钢铁行业：政策加速蜕变增持龙头股评级

  世界经济继续快速地增长使得不锈钢的消费前景比较乐观。不锈钢周期性更明显，对经济景气度的弹性很大。亚洲和俄罗斯是全球经济最活跃的地区，不锈钢消费增长潜力巨大。未来两年世界经济继续快速地增长，不锈钢需求继续保持旺盛。

  我国正处于城市化和工业化加速阶段，经济继续快速地增长。工业化和城市化阶段是单位GDP不锈钢消耗最多的、增速最快的时期，我国至少需要15年才能完成城市化和工业化。

  我国不锈钢消费还有成倍的成长空间。对比已完成工业化和城市化的西方国家和亚洲日韩台地区，中国不锈钢消费量占全部钢材消费量的比例、人均不锈钢消费量、人均不锈钢存量都还有数倍的增长空间，因此长期看好中国不锈钢行业。

  中国不锈钢由进口替代走向出口导向是必然趋势。我国不锈钢质量提高很快，结构也较为合理。预计2007年进口160-170万吨不锈钢，仍是净进口，因此进口替代空间巨大。出口退税降低对不锈钢行业利润影响不大，难抑出口；但出口成本增加，如果控制好出口节奏，出口空间依然很大，有助于消化我国猛增的产能。

  镍价回落有利于不锈钢行业拓展被其挤占的利润空间。从历史看镍价高涨对不锈钢消费的影响不明显，但是却明显挤压厂商和消费的人利益。由于节镍不锈钢比例增高，以及镍的供应增加，镍将在2007年底达到供需平衡。目前镍价已回落30%，我们预期中期会促进下降。

  政策促行业加速进入由量到质的蜕变过程。不锈钢行业在科学发展观、产业政策、环保政策、出口政策和产量猛增等背景下加速进入质变和升华阶段。

  下半年不锈钢行业盈利能力仍将继续维持低位。产能增长较快、行业政策收紧、出口退税降低、原料库存风险、商品市场风险等将使不锈钢行业下半年继续维持较低的盈利能力。但行业自律可能会在某些特定的程度上起到效果。我们大家都认为2008年行业盈利状况将会有所改善，继续看好不锈钢行业的未来发展前景。

  太钢不锈的地位将日渐凸现，盈利能力和盈利水平在未来两年逐渐上升，给予2008年16倍动态市盈率。太钢不锈在原料、设备、技术、规模、产品和品牌上长期具有优势，这些优势在供给饱和时将更加凸现。我们预测2007-2009年公司每股业绩分别为1.23元、1.62元、1.76元，未来6个月的目标价位25.92元。

  行业“增持”，太钢不锈“买入”。从未来6个月趋势看，给予行业“增持”评级。太钢不锈2007年7月17日股价为18.94元，离我们6个月的目标价尚有36%的空间，给予“买入”评级。

  预计未来两年中国不锈钢产能利用率逐年上升。我国工业化和城市化进展正酣，经济稳步的增长较快，这一阶段是单位GDP不锈钢消费量最大和增长最快的时期，这一过程至少还需要15年。不锈钢进口替代的潜力依然很大；如果控制好出口节奏则出口依然能保持增长。因此我们对中国不锈钢产能的过剩状况并不特别担心。

  镍价回归有利于不锈钢企业拓展被高价镍挤占的利润空间，行业自律协议也将有利于维持行业利润。

  太钢不锈的不锈钢产能规模进入全球前三，具有较多的长期优势。集团给予公司的矿石优惠幅度相当于公司每股盈利0.10元。太钢不锈普碳钢和不锈钢两类产品的盈利能力具有国际竞争力。太钢不锈150万吨不锈钢项目中的冷轧生产线投产后竞争力进一步提升。在不锈钢行业出现干扰时，太钢不锈优势将进一步凸显。

  2.由于2007年不锈钢行业处于多事之秋，第二、第三季度盈利能力可能会低于市场预期，因此我们大家都认为太钢不锈未来也许有更好的买入时机。

  钢铁行业的调控政策出台频率和力度加大，而且有很大的可能性继续出台利空策。后续政策和实际执行效果将影响我们对行业走势的判断。

  镍价波动太大且较难预期，因此下半年镍价走势对行业和太钢不锈利润的影响较大。

  由于一季度公司报表没有披露分产品收入和成本数据，因此我们对公司不锈钢和普碳钢产品的盈利能力分析是基于我们的数据推理而来。

  由于节镍型不锈钢与非节镍型不锈钢的价格差异很大，因此公司实际生产节镍型不锈钢的比例将影响我们对公司主要经营业务收入的预测。

  作为钢铁行业的子行业，不锈钢完全服从钢铁行业的周期性，且不锈钢行业的周期性更为明显(图1、图2)。此外，我们可以看到，通常不锈钢行业更能够提前反映钢铁行业周期拐点的到来，这与不锈钢主要用于需求弹性较大的高档商品或投资品有关。

  世界GDP与不锈钢消费增速趋同，但不锈钢波动很大(图5)。这是因为不锈钢主要用于高档商品或大额投资品，这些领域对经济景气度的灵敏度较大，造成不锈钢需求弹性系数较大(有研究认为不锈钢的需求弹性类似于高档化妆品)。从日本过去48年的经验看，无论其经济处于那个阶段，情况都是如此(图6)(用日本产量近似代替消费)。

  2006年全球不锈钢消耗了全部镍产量的69%(图8)，镍占不锈钢总成本的80%(图9)，因此不锈钢价格总是随镍价而动(图10)。但实际上，不锈钢价格(镍价)对需求的影响不明显，即弹性系数很小。我们认为这种影响主要体现在用户选择更为节镍的不锈钢品种，对不锈钢实际总需求量的影响较小。但我们也注意到近几个月里，不锈钢价格涨幅已落后于镍价涨幅，这说明不锈钢已难以通过提价转移成本，反应了市场环境在一定程度上已经恶化。

  不锈钢的主要特性是耐腐蚀、耐高热、高强度、可塑造、长寿、美观、环保、可回收。其中奥氏体300系列(铬-镍系)的不锈钢综合性能最为优越。由于这些优秀的综合性能，不锈钢广泛应用在很多领域(图11)。在常用材料中，特别是金属材料中，不锈钢的消费量增长最快(图12)。

  动态地看，2002-2007年五年间全球不锈钢消费增长最快的国家基本上全是亚洲和其它洲的新兴国家(图15)，这是与这些国家的经济发展速度相适应的。其它国家也保持了可观的消费增速。

  静态地看，众多经济活跃的新兴国家单位GDP(PPP)不锈钢消耗量明显低于世界平均单位GDP(PPP)不锈钢消耗水平(图16)，这说明它们的不锈钢消费还有更大的成长空间。

  由于这些国家的经济发展水平和中国接近甚至超过中国目前水平，经济处于起飞阶段，因此我们预期这些国家也将很快进入长达20年左右的工业化和城市化过程，届时它们不锈钢的消费也将经历一个类似中国的飞速增长阶段。图16中这些国家的总人口(除中、越、泰)约为20亿人，如果仅仅达到目前世界单位GDP(PPP)不锈钢消耗水平，增量就是400多万吨。从实际情况看，这些国家的不锈钢消费的确正在快速增长。因此，我们对全球不锈钢的消费继续看好。

  由图17可以看到，发达国家不锈钢的消费基数很大。2002-2007年五年间，发达国家不锈钢消费累积增速虽然没有新兴国家高(图15)，但是增速依然可观，由于这些国家不锈钢的消费基数很高，因此它们的消费增量非常可观。

  2002年到2007年5年间，欧洲、美洲和非洲的不锈钢产量几乎没有增长，全球不锈钢产量增量几乎全部来自于亚洲(图18)，其中中国、印度、韩国三国不锈钢产量增量占全球产量增量的73%(图19)。2006年中国、日本、印度、韩国和中国台湾五个国家和地区的不锈钢产量占全球总产量的50%(图20)。

  同时我们可以看出亚洲国家输出不锈钢的必然性，因为虽然其它国家不锈钢产量几乎没有增长，但它们不锈钢消费增长依然可观，而且其不锈钢的消费基数较大(图17)。

  铁素体(400系)和马氏体(统计上也称为铁素体)不锈钢称为节镍型不锈钢(图21)。短短一年之内，镍价暴涨一倍多。虽然高价镍对不锈钢的需求影响不明显，但却实实在在损害了企业和消费者的利益。为了适应客户要求，节省战略资源，扩大企业利润，不锈钢生产商加大了节镍型不锈钢的生产比例。

  据估计，2006年西方发达国家铁素体的消耗比例已经达到全部不锈钢消耗量的40%，而我国估计为28%(后面图43)，可见我国节镍的空间很大。国际不锈钢协会(ISSF)预计到2010年，全球奥氏体300系列(耗镍最多)比例将由2006年的66%降低到2010年的53%(图22)。

  1992-1997年，我国不锈钢生产和消费的复合增长率分别为24%和22%(图24)。

  不锈钢复合消费增速是同期我国GDP复合平均增速的2倍，是我国普碳钢复合平均消费增速的1.57倍(民营企业不锈钢产量2002年才进入统计；90年代沿海不锈钢走私厉害，因此2002年前的生产统计和2000年前的进口统计不太准确)。由于我国国内不锈钢发展滞后，不能满足国内需求，因此，我国不锈钢进口量长期占国内不锈钢表观消费量的60%-80%(图25)。

  我国不锈钢产量和质量提高很快，使得进口迅速减少，出口迅速增加(图28)。同样，由于国内热轧和冷轧板卷质量提高和产量增加，主要进口产品热卷和冷板的进口比例也快速降低(图29、图30)，而出口比例则迅速提高(图31)。随着国内新不锈钢生产线迅速投产达标，我们预期大部分的进口将很快被国内产品替代，只有小部分短缺产品仍需进口。

  目前我国正处于工业化和城市化中期的加速阶段(图34)(中国社科院金融研究所《2006中国金融发展报告》)。预期中国未来两年能够保持10%左右的增长(图35)，我们预期我国不锈钢消费也将保持8%-10%的增速。

  2006年我国人均不锈钢消费量为4.47公斤，全球为4.36公斤(图38)。相比发达国家，我国还有2-3倍差距，相比亚洲新兴经济体还有5到6倍的差距。但我们认为我国不太可能达到日、台、韩等地区的水平。首先“大国效应”决定了中国不太可能达到他们的出口比重。其次是这些地方人口密度大，容易提升不锈钢的消费层次和密度。最后是镍资源储量不能承受之重。如果中国不锈钢需求增长4倍，目前世界不锈钢也只够中国消费。由此也可看出节镍不锈钢的潜力。

  1955年-1973年是日本经济腾飞的18年，在这一时期日本单位GDP(PPP)不锈钢消耗量不仅是历史上最高的，而且增长速度是最快的(图40)，不锈钢消费增速与GDP增速的比值是最大的(前图4、图40、图42)。根据钱纳里(H. Chenery)和库兹涅茨(S.Kuznets)工业化标准判断，日本就是在这一时期基本完成了工业化和城市化。日本单位GDP(PPP)不锈钢消耗量在完成工业化和城市化以后迅速下降，到目前已经从峰值下降了70%(图40)。这是因为完成工业化和城市化以后，消费占经济总量的比例逐渐升高。

  日本人均不锈钢消耗仍是继续上升的(图41)。由于日本经济还在缓慢增长，加上日本人口增长率比GDP增速更缓慢(图42)，所以虽然日本单位GDP不锈钢消耗量降低，但是人均水平仍持续上升，只是增速放缓而已。图40中的红色柱体表示2006年我国人均GDP(PPP)水平，红色三角为2006年我国单位GDP(PPP)不锈钢消耗量水平(7.21公斤/万美元)。通过比较可以看出，2006年我国单位GDP(PPP)不锈钢消耗水平还没有达到日本1960年的水平。此外，我们还可以看到我国节镍型不锈钢的生产比例与日本相比还有很大差距(图43)，提高潜力很大，但是我国要想普及节镍型不锈钢首先要改变人们认为它是“假冒”的观念。

  静态地看，我国单位GDP(PPP)不锈钢消耗已超过部分发达国家水平(图46)。

  但根据前面分析，不锈钢消费有阶段性特征：消费占GDP比例越高的国家或者完成工业化和城市化越早的国家，其单位GDP不锈钢消耗量就越低；机电类出口占GDP比例越高的国家单位GDP不锈钢消耗也就越高。由于我国城市化和工业化尚处于加速阶段，因此这种影响短期内不会出现。

  预计2007年我国不锈钢进出口可以达到弱平衡，2008年不锈钢净出口可占到我国不锈钢总产量的7%左右，而日本净出口占其总产量的比例长期保持在40%附近(图47)。

  因为2007年上半年我国不锈钢生产和出口增速太快，从自身利益和国际环境考虑政府出台了不少行业政策，这提高了不锈钢的出口成本。但我们认为在全球不锈钢需求旺盛，且其他国家增量有限的情况下，只要出口还有利可图，这种趋势不可避免。这将有助于我国消化部分相对过剩的不锈钢产能。

  从1994年以来，我国钢材出口退税调整了11次，每次调整的背景不同。近期调整的大背景是科学发展观、国币升值、产能过剩、淘汰落后、节能环保、贸易平衡等综合原因，这些因素将长期存在。从实际执行力度看，这些政策执行的力度和决心更大，从调整时间看，调整的周期也越来越短。我们认为如果这些政策不见效果，国家可能有调控政策继续出台，因此后续政策是判断不锈钢行业盈利能力的重要指标。

  “少退额占出口额比”指的是按新旧税率差计算的金额占4月不锈钢出口金额的比，“影响行业净利润”是按少退额折算的净利润占当月不锈钢行业利润的比。折算过程是根据每项税号产品出口额乘以税差，计算出对单个税号的影响，求和，然后乘以30%，乘以67%得出净利润，最后除以不锈钢行业的月利润。

  对上述两次退税调整对不锈钢行业的影响进行分析(以2007年4月份不锈钢出口金额和结构为基准，表3、表4)，结果显示退税调整对不锈钢行业的直接影响较小(图49)，但是预期间接影响较大。主要由于我国不锈钢出口占国内总产量的32%，且出口退税调整影响了不锈钢主要出口产品(图48)，因此我们认为影响将会慢慢凸现，并通过杆杠作用压低国内行业的利润，最后连锁效应。统计显示，2007年5月份我国不锈钢出口环比下降5.54%。但预期随着国内供应增加，利润较少，出口相对有利可图，出口量将会重抬升势。从近期不锈钢价格走势看，国内不锈钢价格下跌既快又多，而国际价格跌幅较小，从而拉开更大的价差，对出口诱惑力依然不小。此外政策在使行业经历短暂波动后可更健康地发展，淘汰落后的同时为符合国家政策的产能腾出原料和市场份额。

  我国不锈钢冶炼的设备产能较大，目前估计在1500万吨左右，但情况复杂。据统计我国有完全不符合政策的不锈钢产能有300万吨左右，这些企业无论环保、能耗、还是设备都属于绝对淘汰之列，受政府监控、用电政策、原料短缺以及市场预期的影响，产能发挥20%左右，我们认为随着政策力度加大和市场环境变化，这些企业将很快消失。

  其次基本符合产业政策的产能在200万吨左右，同样受到用电政策、原料短缺、成本利润的影响，产能发挥在50%左右。符合国家政策的设备产能有1000万吨，但是由于受设备达产达标及上述因素的限制，它们产能也是逐步释放的(如太钢不锈设备产能为300万吨，估计2007年实际最大产能为230万吨，2008年最大产能为270万吨左右)。

  由于国家对钢铁行业的产业政策和出口政策是在科学发展、人民币升值、流动过剩、贸易失衡、环保节能的大环境下出台的，且这些大环境长期存在，因此这些政策将是一个长期的现象。加之不锈钢新增产能较多造成短期供应出现适度的相对过剩，因此虽然需求仍旧旺盛，但下半年不锈钢行业将竞争加剧，利润继续维持低位。

  供需表说明：统计口径为不锈钢冶炼能力，不是轧制能力；产能是指实际最大生产能力，不是设计能力；表中没有考虑完全不符产业政策的产能；2007年钢材消费增速采用前三年平均值，后两年略微保守，主要的考虑是机电是我国出口商品第一大类，而未来两年出口增速可能放缓，其次是对未来房地产或者固定资产投资增速的预期较为谨慎。

  可以看到我国不锈钢的实际产能利用情况比市场估计的乐观，除2005年受进口和价格的影响利用率下降外，利用率是不断上升的(表5)。欧洲不锈钢产能利用率一般为95%，高于我国正常情况下的利用率。预期一年后我国不锈钢产能利用率能够维持在85%以上，我们认为这样的产能利用率是比较令人满意的，是有利于行业健康发展的。

  全球的镍69%用来冶炼不锈钢，镍占奥氏体不锈钢成本的80%以上。(图50是太钢不锈300系0Cr18Ni9牌号不锈钢成本分解，图51是太钢不锈钢300系列原料镍和铬铁占产品成本比例，这些测算都以2007年6月1日原料的价格为基准)。

  奥氏体不锈钢包括Cr-Ni(300)系和Cr-Mn(200)系，400系属于铁素体。马氏体是铁素体变种，因此马氏体和体素体统计上均称铁素体(前图21)。在性能上200系列耐热可，耐腐蚀不足，400系(铁素体)耐腐蚀可，加工性能不足，综合性能300系最好。

  铁素体(主要是400系)和奥氏体200系列是节镍型不锈钢。根据ISSF对未来几年节镍型不锈钢生产比例的预测，我们做了一个测算，比较节镍型不锈钢比例提高后与比例保持不变时镍的消耗量，二者之差我们称为隐性节镍量(图54)，并根据未来几年镍产量估计出隐性节镍量占当年镍产量的比例(图55)。

  由图56中我们可以看到，不锈钢节镍的潜力巨大，未来几年不锈钢消费镍的增长速度明显慢于不锈钢产量增速。如果节镍型不锈钢的生产情况乐观，未来不锈钢行业消耗的镍量甚至可以长期维持在目前的水平保持不变。

  2007年5月11日国际镍研究小组(INSG)发布研究报告，预测2007年镍将有7万吨过剩(图57)，2008年镍供给进一步加快，而需求则放缓，镍价将进一步回落。综合判断，我们估计镍价可以回到25000-28000美元/吨。由于不锈钢行业竞争较为充分，我们认为不锈钢价格也将相应回调。

  不锈钢属于加工制造业，竞争较为充分，原料端没有议价能力，产品端受控市场，因此预期下半年不锈钢行业盈利能力继续保持低位。具体地说，是由下面几个原因造成。

  首先，预计原燃料(镍除外)和运输成本不会下降。全球矿石供需基本面没有明显改善，我国粗钢产量继续快速增加，预计中短期矿石价格继续上涨；此外，根据国内国际形势判断短期内煤炭和运费不会明显下跌(图58，图59)。二是国内不锈钢产量释放较快，但目前过剩并不严重。三是虽然国内过剩不很严重，但出口增加过快，出口占国内产量的比高达32%，降低出口退税会带来较大心理冲击和连锁反应。四，库存已经抬头(图60、图61)，价格出现倒挂，无锡CRL1冷卷连1(3042B)跌幅已达27%(图62)。五是大宗原料的采购往往比实际生产提前数月，造成原料购买和产品销售的时差。

  从2006年到2007年5月，镍价一直处于快速上涨中，因此行业因为镍采购与消耗的时差得到额外的利润空间。但进入2007年6月份，镍价大幅回调，情况就完全相反。六是由于镍价下跌较快以及上述的心理预期，“买涨不买跌”的不锈钢用户就延迟订货或消耗库存，这就使不锈钢企业进一步面临市场风险。

  当然，不锈钢下跌会重新吸引那些因价格太高而降低用量或寻求替代的用户，镍价下跌也有利于企业获得部分被镍价挤占的利润。从图63可看出，2007年上半年(镍价下跌前)，不锈钢价格涨幅已跟不上镍价涨幅，说明企业的利润受镍价挤压得严重。综合考虑，我们认为不锈钢盈利空间在2007年下半年继续维持低位，2008年会有好转。

  不锈钢行业的集中度较高，且不锈钢大企业在一定程度上已经国际化。太钢宝钢占总产量的比重估计为50%，产能100万吨广州联众是台湾义联的全资公司，80万吨的张浦青浦是韩国浦项的合资公司，这些公司了解国际做法，希望能够组成自律联盟。

  2007年6月16日太钢、宝钢、浦项、联众、宝新公司在上海召开会议，会议决议2007年7月份(仅是7月份)各钢厂减产20%-30%，另就7月份的价格进行协商。这说明国内不锈钢厂家已经走过各自为王、毫无规则的时代，这将有利于保持行业利润不至于波动太大，但是能否有效执行还有待观察。

  对我国经济高速增长的预期是我们判断不锈钢行业未来趋势的基础，也是我们给予不锈钢行业“增持”评级的主要理由。中国经济如果继续8%以上的增速增长，我们预计到2009年，国内不锈钢供应也就仅仅够我们自己使用。

  不锈钢行业较为健康也是一个重要的原因。不锈钢行业集中度高，有利于行业自律，共同应付困难；更关键的是更有利于行业整合，这将缩短不锈钢行业从量变到质变的蜕变过程，更快迎来利润拐点。

  不锈钢行业估值较低是给予“增持”的另一重要原因。目前国内整个钢铁行业的市盈率为15倍，大型钢铁一流企业为12倍。由于不锈钢成长性是普碳钢的1.5倍，因此不锈钢行业的市盈率也应该是普碳钢的1.5倍。这个估值水平相对整个股市仍较为安全。

  公司成本优势主要体现在镍采购、矿石优惠和规模经济上。太钢集团和宝钢集团各持金川集团10%的股权，因此公司采购金川镍有相对的优惠。如果金川销售给公司的镍价格优惠1%，就相当于提高公司对应不锈钢产品(不是全部)0.7%的毛利率。太钢集团年产64%品位的矿石600万吨，优惠15%提供给公司(整体上市承诺：集团承诺铁精矿、球团矿的优惠金额不少于前半年度中国进口的同品种、同品质产品到岸海关平均报价的15%。该承诺至2010年12月31日终止)。据海关统计，中国2007年4月份铁矿石进口平均价格75.28美元/吨，2007年1月-4月平均价格为71.82美元/吨。考虑到集团供应给股份的铁矿石品位略低，我们按70美元/吨计算，太钢不锈仅铁矿石一项每年就可以节约4.70亿元人民币的成本，扣税后相当于公司每股收益0.10元。但是我们查不到实际供货的数量和金额，因此难以确认集团给予公司的实际优惠幅度。

  太钢在技术、设备、产品、规模和品牌上可以保持较长时间的优势。太钢产能已跨入世界前三，研发实力与Outokumpu和日本稍有差距，但已走在世界的前列。太钢不锈钢热轧和冷轧刚刚投产，设备、规格和技术都可以领先数年。

  整体上市前公司普碳钢毛利率只有全部上市钢铁企业加权平均毛利率的50%(图64)，不锈钢的毛利率也一直处于低位。整体上市以后，由于享受了前端生产链的利润，毛利率才有质的改观，并远远高于同行业平均。太钢不锈作为国内最成熟的不锈钢企业，其不锈钢冷轧薄板的毛利率与宝钢接近(产品接近)(图65)，我们认为随着150万吨不锈钢项目全部投产和成熟，其产品竞争力可进一步提高。此外，公司人均利润居行业第四，次于宝钢、武钢、鞍钢。太钢不锈原有职工不到5000人，整体上市后猛增至22000人，但是对钢铁行业来说，人工成本影响很小。

  存货占主要经营业务收入的比在行业内最高。整体上市以后由于经营范围扩大，内部合并报表抵消收入所致，公司存货大幅增加(图66)。2006年太钢不锈存货占主营业务收入比在所有上市钢企里最高，达24%(图67)，整个钢铁行业上市公司加权平均是16%。

  负债率接近最高。太钢一季度资产负债率是66.5%。公司2006年年报公告说2007年安排投资70.17亿元，其中自由资金13.35亿元，银行借款19亿元，自筹资金37.82亿元。2007年6月5央行批准公司可分批发行短期融资券40亿元，2007年6月15日公司发行第一批短期融资券20亿元人民币，利率3.65%。由于公司资金缺口仍大，因此我们估计2007年公司银行借贷应该增加20亿元，这样公司的资产负债率应该在70%左右，将位列行业第二(其它公司为一季度数据)，行业一季度平均为57.2%(图67)。

  整体上市以后集团公司仍有和股份公司产生同业竞争的资产。为了避免这种情况，集团和股份公司达成协议，以租赁和委托加工的方式避免了同业竞争(表6)。公司在整体上市的公告中说可能会在合适的时机进一步收购集团的同业资产。

  2006年和2007年一季度，普碳钢贡献了公司大部分的利润(图68)。2007年上半年普碳钢价格一直处于上涨态势，成本(包括矿石、运费、煤炭、废钢、焦炭、铁合金等)也明显上涨(前图58，图59)。由于全部上市钢铁企业加权平均毛利率2007年一季度和2006年四季度的相比几乎没有变化(前图64)，只是有资源优势的钢铁企业毛利率略升，而没有的略降，这说明基本上普碳钢的成本和价格涨幅相同。由此我们大家都认为假如集团供给太钢不锈的矿石享受了15%的优惠(每半年定价一次)，那么公司的普碳钢，尤其是热轧中板卷的毛利率即使分摊新设备折旧的情况下(2006年9月29日150万吨冷轧项目的炼钢和热轧已投产，普碳钢和不锈钢可以共用该设备)，也应该是没有下降或者是仅仅略微下降(图69)。

  对于贡献了公司大部分利润的普碳钢，我们预期下半年其盈利能力将会略微减弱(图70)。首先是产业政策利空较多，并且继续出台利空政策的可能性很大；其次，原燃料价格不会下降；第三就是目前普碳钢的价格已经出现松动。因此我们预期后市普碳钢盈利水平会走低。但由于我们预期国内经济继续高速增长，钢材供应也基本保持平衡，因此我们认为普碳钢盈利能力出现大幅下降的可能性较低。

  报告显示公司全部钢铁业务毛利率由2006年四季度的17.84%下降到2007年一季度的14.10%，降低3.74%。

  2007年一季度不锈钢产量增加并没有弥补毛利率下滑带来的影响。一季度全部收入环比增长17.51%，公司主营业务利润环比却下降7.54%。这说明不锈钢的相对盈利水平(毛利率)下降较多(图69)，也说明其绝对盈利(吨钢毛利)下降很多，因为一季度不锈钢产量增加50%，且价格环比也是上涨的。

  2007年一季度公司净利润同比大幅增加，但环比增长不明显。尽管净利润环比增加了16.76%，增加额为1.76亿元，但是这很大程度上是因为2007年一季度的管理费用比2006年四季度少了4.82亿元(从具有可对比性的最近三个季度看，2007年一季度管理费用比例合理，而2006年四季度管理费用环比增长314%不正常)。

  对不锈钢盈利能力仍有期盼。随着镍价回归，随着2006年9月29日投产的150万吨不锈钢炼钢和热轧的日渐成熟，以及随着2007年8月(预期)不锈钢冷轧的投产，公司不锈钢产量和效益将会进一步发挥。虽然我们预期不锈钢毛利率较低，但是不锈钢的吨钢毛利是普碳钢的3倍(图71)(根据2006年4季度数据测算，2007年一季度下降不少)，因此不锈钢产量的增加，还是会明显提升公司的盈利能力。此外我们预计进入2008年不锈钢毛利率会有所好转(图70)。

  从前面图64和下图72可以看出，2006年四季度(单季度)公司普碳钢的毛利率为24.4%，同行业平均值为14.82%，远远超过行业平均。也明显高于鞍钢、武钢、宝钢等已经整体上市的大型钢铁企业，位居行业第一。这某些特定的程度上说明公司产品竞争力强，同时也说明在行业不好的时候，公司产品价格有较大的灵活空间。但公司毛利率较高有部分是集体提供的矿石优惠所致。

  根据公司设备投产的进度、以往年份的产能利用率，以及公司可能进行的减产计划，我们给出上表的预期产量(表9)。

  预测假设：我们对公司盈利的预测(表10)是基于前面对宏观经济、产能利用率、产业和出口政策、产品价格(镍价走势)、成本趋势、公司产量的分析基础之上。对价格的预测要复杂一些，因为太钢一季度没有公布各类钢材的主营收入和成本，因此我们对不锈钢产品的价格预测是根据同类不锈钢价格指数或者现货价格的变化幅度进行预测的。由于镍价波动很大，而不锈钢价格跟随镍价基本同幅波动，因此我们对未来主营收入的预测可能会因为镍价而出现较大的波动。

  国际上大的钢铁上市公司的平均动态市盈率2007年和2008年均为11.3倍，而且互相之间差别不大(表11)。由于我国资本市场的特性以及中国钢铁行业所处的发展阶段和发达国家不同，因此我们认为我国钢铁上市公司市盈率可以适当高一点。

  国内钢铁上市公司的平均动态市盈率2007年2008年分别为15倍和13倍(扣除太钢不锈)。龙头钢铁上市公司(鞍钢、宝钢、武钢)的平均动态市盈率2007年和2008年分别为13倍和11倍(表12)。我们认为龙头钢铁企业相对中小钢企应该溢价，而不是折价。考虑到目前太钢不锈产能已达到千万吨规模，且不锈钢产能已经位居国际前三名，因此，我们大家都认为太钢不锈的动态市盈率水平也应该向龙头公司看齐。

  不锈钢行业的成长性是普碳钢的1.5倍，PE也应该是普碳钢的1.5倍。全世界不锈钢的消费增速是普碳钢的1.43倍，我国从1994-2007年不锈钢的表观消费增速是全部钢材表观消费增速的1.57倍，因此我们大家都认为不锈钢行业的成长性应该是普碳钢的1.5倍左右，估值水平也应该为普碳钢的1.5倍左右。

  太钢不锈的2008年动态PE为应该为16倍左右。结合国际国内钢铁公司的市盈率来看，国内普碳钢上市公司的PE应该在12倍以上，公司不锈钢比普碳钢的销售收入略高。加权平均后公司市盈率在15倍多。此外，作为不锈钢龙头企业，公司的行业地位和竞争优势在行业出现困扰时将会更加凸现，因此给予公司2008年16倍动态市盈率。预测公司2007、2008、2009三年的每股盈利为1.23元、1.62元、1.76元，6个月内公司目标股价为25.92元。2007年7月17日公司股票收盘价为18.94元，离我们估计的目标价尚有36%的空间，给予“买入”评级。

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